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Chewy成立于2011年,总部位于美国佛罗里达州。于2019年6月成功上市,为美国目前最大的宠物相关产品电子商务平台,在全美有12个经营网点和仓储物流平台,员工近2万人。20年营收71亿美元,截止7月12日盘前,市值约355亿美元。

Chewy

通过详细分析,我们认为Chewy仍有较大发展空间,全文主要从“赛道剖析”、“Chewy的竞争力与赢面”、“关键数据与估值空间”等三个方面来展开:

I、四脚吞金兽黄金赛道:四大逻辑

(1)成熟平稳增长

05-20年,美国宠物零售规模由370亿增长至1037亿美元,CAGR7%,目前约占全球份额一半。PAWZ(宠物ETF)自18年11月成立以来,表现显著强于标普500,截至目前高出44个百分点。

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(2)与周期相关性弱,且养宠时间一般较长(7-10年)

美国宠物用品协会的调查证明,宠物消费基本不受经济周期影响,即便在2008-2010年经济衰退期间,美国的整体消费支出下降,但宠物消费却增长了12%。

(3)宠物消费升级——拟人化的四脚吞金兽

据APPA20年统计数据,宠物狗平均年消费1381美元,宠物猫平均年消费908美元,消费水平有持续上升趋势。宠物主为有机食品、健康保险、护理训练、智能设备等升级产品支付溢价的意愿逐年上升,户均宠物非医疗服务年支出由2013年的105美元提升25%至2017年的131美元。

(4)线上渗透率不断上升,线上线下并存为长期格局

美国宠物零售和其他零售业一样,虽经历由线下向线上转型的过程,但是线下零售的网店非常全,基本实现社区覆盖。

在这个赛道,“人货场”中的“场”也是宠物零售业的刚需——如医疗、洗护、玩乐、寄宿、培训等等,必须在线下完成。所以线上线下并存将是长期发展格局。

与此同时,线上渗透率也在不断提升,据官方数据,线上渗透率由14年的4%,提升至20年的27%,CAGR高达40%。

线上渗透率将持续提升的三大逻辑:宠物消耗品(易于线上替代)占总体宠物消费40%,并且比例仍在小幅上升(高端食品、智能用具等高附加值产品销量增加);

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电商在美国的整体发展,相关基础设施(智能手机、物流etc.)不断完善;

新冠疫情加速了线上发展,让更多的美国家庭选择收养宠物,并在宠物身上花费更多。据ASPASPCA统计,20年3月以来,纽约和洛杉矶分支机构在线收养申请,同比增加400%。

参照亚马逊、包括中国电商三巨头的发展,宠物电商渗透率有望达到70%以上(目前中国电商渗透率70%左右,仍在往上增加)。

此外,养宠人口年轻化,也为宠物电商带来更大的渗透空间(更习惯于互联网和线上消费)——美国18岁-24岁的年轻人中,拥有狗或猫的比例从2010年的44%增长到2017年的53%。

总体来说,宠物电商为黄金赛道,Chewy享受赛道发展的四大逻辑,仍有广阔的成长空间,同时增长确定性高。

II、Chewy的竞争力与赢面:主要对标亚马逊(宠物类目)

Chewy为美国宠物电商龙头,除亚马逊、沃尔玛之外,其他垂直宠物电商市占率非常低,第二名营收不到Chewy的5%,故主要对标亚马逊。目前Chewy市占率50%左右,高于亚马逊的35%-40%。

相比来说,Chewy核心优势在于用户体验和供应链管理水平,展开来谈。

(1)Autoship模式奠定根基

Chewy于11年成立,早期便推出了“Autoship”的模式,即在该平台下单,可以选择定期自动送货上门。这种服务方式,正好切中了在宠物刚需领域(如粮食、猫砂等),主人“懒”,但又偶尔“渣”的痛点。也就是说,对于刚需产品,宠物主们更倾向于较长期不更换,然后偶尔心血来潮的时候再淘一淘。

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从Chewy财报中可见,Autoship占销售额比重一直很高,最新数据为69.3%。当然,选择Autoship还有实际好处——首单35%优惠,后续5%折扣。这一模式为Chewy发展奠定了根基,留存率逐年上升,近4年均超过65%,而最新21Q1财报显示这一数字高达69.3%。

不过,Autoship的模式并非不可替代,亚马逊也仿照推出——在热门产品,均对标Chewy的售价和折扣力度,并且有更大的让利——定期配送超过5次后,折扣升级到10%。

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这对于Chewy的冲击不可小觑,不过我们认为Chewy在这个赛道中有更强的竞争力和更大的增长空间,结合接下来几点来看。

(2)产品更丰富,服务更周全

Chewy一直在宠物电商领域精耕细作,产品最为丰富,包括约2500合作品牌,70000SKU。相比亚马逊,其不仅多出不少选择,同时持续发展自有品牌,给毛利带来更大的提升空间。

在服务领域,是其与亚马逊拉开最大差距的地方。首先,Chewy有24/7的全天候客服待命,解决买家问题;其次,Chewy于20年推出线上兽医服务,8am-11pm在线,有效覆盖问诊需求。

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值得一提的是,兽医在宠物领域拥有极大话语权:21年摩根士丹利研究报告表明,约60%的养宠人士选择兽医作为他们最重要的信息渠道,也即兽医对其消费行为产生直接、核心影响。从实际体验反馈来说,一般的小毛病(呕吐咳嗽etc.)线上就能解决——这也是Chewy大力发展线上兽医的原因。

此外,Chewy推出了更差异化和更人性化的服务:如给时不时给客户送精致礼物,在其宠物重大事件时(生日、忌日等)关心和慰问,以及退货时会将物品捐赠给救助站等等。

在美国主流风评网站/app(如Twitter、FB、Tiktok、包括中国的小红书等),对Chewy的好评如潮。

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相较于亚马逊简单粗暴的定期配送5次以上享10%折扣,我们认为Chewy的差异化服务使其更具竞争力,将在未来占有更大市场份额。

(3)物流与供应链管理:时效差异微小,而履约成本显著比亚马逊低

和亚马逊的Prime物流服务配送效率相比,Chewy相差甚微:12家业务网点和物流中心,实现80%订单次日达,几乎全部订单2日内送达。

亚马逊Prime会员虽在次日达实现比例更高,但这一点时效差别从用户风评来看,并非关注重点(核心逻辑在于宠物用品对时效性不敏感)。

履约费用率方面,Chewy显著低于亚马逊,二者分别为10%、16%-18%。

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存货周转率方面,Chewy和亚马逊不相上下,20年分别为17.2次,17次。但在应收账款周转天数上,Chewy显著优于亚马逊,20年分别为4.5天,21.1天。另外,Chewy对上游议价权非常高:应付账款保持占总负债的45%左右。

总结来看,在宠物电商赛道,Chewy比亚马逊具有更强的长期竞争力和客户粘性——留存率近70%并仍有提升趋势,ARPU(平均每客户营收)持续上升,由17年310美元提升至21Q1的388美元(高增长下实现ARPU同步提升,实属强悍)。

III、关键数据与估值空间

(1)毛利率:不断提升

得益于规模效应、供应链管理水平提高、自有品牌/耐用品/健康护理(高毛利)品类的销售增长快于总体(宠物消费升级)等,Chewy毛利率不断提升,由18年20%逐年提升至20年25.5%,和21年Q1的27.6%。

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虽然面临竞争加剧的影响,毛利率仍有继续小幅提升的趋势,偏保守预估平均每年可提升1.5-1.6个百分点。

(2)成本结构:销售/履约/综合管理成本;营销费用

近几年Chewy综合管理成本上升,主要由于差异化的竞争策略——24/7客服、在线兽医等。由18年占营收16.7%提升至20年的19.6%。

拆解来看,履约成本大致在12%,不太可能降低太多,但是客服/兽医、内控等其他管理成本,将在规模效应继续扩大的情况下,占比有望逐步下降。

营销费用有逐年占比下降趋势,从18年占比11.1%,降至20年占比7.2%。考虑到竞争加剧,营销费用近几年维持,或小幅降至6.5%。

也就是说,Chewy的净利润率可达到约6%-9%。

(4)CAC、ARPU、LTV

CAC:平均获客成本;ARPU:平均客户贡献营收。

ARPU/CAC有逐年下降趋势:也就是说获客成本上升显著,这与规模/市占率相关,在规模越大的情况下,该比值会越小。由17年4.63下降至19年2.42(20年由于疫情导致数值高,参考价值不大)。对于该数值的极限,或者说规模效应的极限,大致在0.11。

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推导过程主要在LTV:客户终身价值。偏保守估计宠物寿命7年,按官方数据推导,LTV(7年期)约为3600美元。逻辑验证:据20年统计,每只宠物猫花费908美元,7年约为6300美元,而线上花费若为3600美元,则线上占比57%,符合逻辑。

也就是说,极限情况下,获客成本达到3600美元,Chewy边际收益接近0,处于发展天花板。

(5)估值空间

由于商业模式类似,主要对标亚马逊或京东的估值。如京东,21年预期P/E约15X,PS约1X。但是Chewy仍处渗透率不高的增量市场,增长速度为京东2倍左右。并且Chewy的毛利水平比京东显著高(目前高出20个百分点左右),潜在经营利润率为京东4-5倍。给予21年PS5-5.5X,目标价110-125。

via Chewy,美国宠物电商王者,“四角吞金兽”有多恐怖? 注:格隆汇是一家全球投资研究平台。


2022年业绩表现


在2022年3月29日股市收盘后,Chewy公布2021年第四季度业绩,连续第三个季度出现亏损。该公司认为本财年的年营业额将会介于102亿美元至104亿美元之间,比市场普遍预测的108亿美元低,还强调公司接下来的增长会放缓。

供应链问题严重影响Chewy的运营。根据Chewy的说法,进口运费成本、人工开支和产品成本的增加,是迫使该公司季度出现亏损的主要原因。

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