新瑞鹏IPO:资本也无法改变商业本质

2023-02-08 20:58 来源:证券市场周刊

  挂牌新三板时期的瑞鹏宠物医院,是一家小而美的公司。经过与资本的整合之后,拟赴美上市的新瑞鹏,规模扩张,但盈利能力却明显倒退。如果自身增长不具备足够能力时,依靠资本力量,即使快速整合至行业第一,也很可能有收入,无利润;有数量、无质量。

  本刊特约作者[gf]2003[/gf]王海天/文

  1月23日,新瑞鹏宠物医疗集团的控股公司New Ruipeng Pet Group Inc.(下称“新瑞鹏”)公开披露招股书,拟赴美上市。

  而在2015年,新瑞鹏的前身瑞鹏宠物医院,曾在新三板提交过招股书。对比新老瑞鹏的财务数据,可以看出,规模扩张,但ROE和毛利率倒退。

  先来看申请挂牌新三板时的瑞鹏财务情况:2014年、2015年,瑞鹏的收入分别为9528万元、1.4亿元,扣非后的利润为622万元、2027万元。毛利率也要远高于现在赴美的新瑞鹏,分别为27%、37%。而净资产收益率,更为逆天——这两年分别为33.04%、55.92%。2015年的瑞鹏宠物医院,从投资角度来看,可以称为一个“小而美”的公司。员工一共700人,总共开了80家宠物医院。人均贡献的收入约为19万元,人均贡献的利润约为3万元。

  但是到了今天拟赴美上市的新瑞鹏,除了收入增长以外,其他数据一落千丈:2020年、2021年的毛利率只有4.7%和5.3%。如此低的毛利率,亏损也就是一件正常不过的事了。2020年、2021年,新瑞鹏的运营亏损分别为9.8亿、13.5亿元。2022年前9个月亏损金额为10.6亿元。过去三年,累计亏损金额超过33亿元。

  营收增长未带来盈利的增长

  2015年瑞鹏发布的招股书中,股东名单里,投资机构只有达晨创投。当时的瑞鹏,在一级市场并不算独角兽和明星公司。而到了2018年,高瓴资本牵手了瑞鹏。据媒体报道称,瑞鹏创始人彭永鹤与高瓴的张磊见了一面,后者提出合并的邀请。招股书显示,截至2019年12月31日,瑞鹏完成了对skyfield集团的收购,skyfield即是高瓴的宠物医院资产包。彼时,skyfield集团一共有693家医院,瑞鹏则有388家。而高瓴资本合伙人李良,也担任新瑞鹏的副董事长。

  而新瑞鹏宠物医院的这些医院组合,大都来自于skyfield集团。高瓴在新瑞鹏的战略重组中,扮演的角色是资本+产业的角色。既打包资产进来,又注入资金。从资本的角度,可以“快速完成行业的整合”,造出行业第一名。

  这样的整合,让新瑞鹏快速扩大规模,收入从2015年的1亿元出头,增长到截至2022年9月的43亿元。但是这种多个品牌医院做加法,并没有带来增长的质量。医院开的越多,毛利越低、亏的越多,就是典型结果。而造成这样的原因,是什么?

  医院合并做加法,1+1<1。医疗服务,不管是给人看病还是给动物看病,都需要医生和服务人员。这就决定了宠物医院,也是一个劳动力和服务较为密集的行业。而不同的医院合并,从人员和效率上看,无法降低和增效。为什么?上海的宠物医院,合并了深圳的宠物医院,虽然总门店数量增加了,但是服务用户,是以每个店为中心。并且,每次服务和履约,并不会因为客户多了,而减少服务人员。这和线下的餐厅店、美容店的扩张逻辑是一样的。有数量,但是没有带来明显的规模效应。在猫粮狗粮、药品采购上,医院合并产生的规模效应,可以对上游有议价能力。但是宠物医疗,医院的合并,1+1带来的效率小于1,这点从新瑞鹏的毛利率、ROE上直接体现。

  宠物医院是一门很差的生意

  宠物市场,是一个规模巨大的赛道。2015年,中国宠物市场规模为943亿元,到2021年已经达到2656亿元。年复合增长率高达18.8%。预计2026年,市场规模将达到5300亿元。宠物食品是最大的细分市场,占整个宠物行业的规模大约40%。看起来规模非常大的行业,为什么反映到新瑞鹏这样的具体公司上,财务却如此不理想?

  主要在于,市场规模虽大,差异化较小,很难从竞争中脱颖而出。最典型的代表是宠物食品行业,由于行业门槛较低,充斥了大量的企业。虽然也有上市的公司,但体量都较小,比如A股的中宠股份、中概股波奇宠物。中宠股份是以宠物食品代工为主营业务,销售毛利率和净利润率都不算高,净利润率只有5%左右。

  食品代工的公司毛利率低,从事食品电商的波奇宠物如何呢?

  2019-2021年,波奇宠物毛利率分别为25.4%、20.6%、18.5%,再扣除销售市场市场费用、行政成本、履约,公司的运营亏损率为-20%。从成立到现在,波奇宠物几乎没有一年是赚钱的。

  而新瑞鹏的供应链业务,其中就包括了宠物食品零售和批发业务。2020年、2021年和2022年前9个月,收入分别为5.9亿元、12.8亿元、15.7亿元。放在40亿元总收入的大盘子里,看起来还可以。但是增速已经接近天花板。其次毛利率仍然很薄。虽然公司没有单独披露供应链业务的毛利率,但从5%的公司毛利率,可以推出供应链的毛利率未必很高。虽然坐拥1900多家宠物医院,还有供应链和宠物食品,对新瑞鹏来说,这仍然不算是一个很好的生意。

  首先是规模较小,上游议价能力较弱。虽然新瑞鹏是宠物医院行业的第一(以门店数量和收入计算),但是对应到宠物食品行业,新瑞鹏并不算第一。因为虽然拥有1900家宠物医院,但是整个渠道价值, 远远没有淘宝、京东的规模大。更不能用“平台”来定义。所以,新瑞鹏的医院渠道价值,在疫苗、药品、宠物食品的采购上,对上游的议价能力都不高。毛利率也一直提升不了。

  其次是开店的密度和天花板。在开店数量上,2019年底,高瓴打包的700多家医院注入后,当年新瑞鹏的宠物医院总数为1100家,而截至2022年,新瑞鹏一共有1942家宠物医院。2021年则为1887家。两年时间,门店数量几乎没有增长。因为本身门店数量已经到了近2000家,再大幅增开门店,会导致门店间互相抢客源。就像餐饮一样,一个区域门店越多,该区域的翻台率就会下降。

  资本为什么改变不了行业本质

  重组瑞鹏,变成新瑞鹏宠物医院,一度是高瓴投资组合里的明星项目。但是当一级市场上的明星项目,提交招股书时,才发现财务数据是如此之差。

  从产业和投资角度,这样的项目能得出哪些启示呢?

  资本不是万能的,更改变不了商业和行业的本质。站在局外人的角度看,高瓴把旗下的宠物医院资产和瑞鹏进行整合打包,合并成为行业第一后,一定会有很强的规模效应。但是从实际的财务数据看,即使行业第一,也改变不了行业的本质。宠物医院行业的本质是什么?规模越大、ROE下降、毛利率下降、净利润率下降。

  可以说,这是一个完全反规模的行业。公司财务模型最好的时期,就是有50-80家宠物医院的时候,ROE和净利润都比较高。而资本的介入和整合,改善有限。用户端,并没有因为新瑞鹏的诞生,而让自家宠物看病又好又便宜。该花多少钱给猫狗看病,还得花多少钱。

  因此,警惕“大整合”、“大并购”的项目公司。一级市场上,标的公司还没有长大,就开启大的并购进行整合的,在任何一个行业,都鲜有成功案例。不管是互联网、消费品还是生物医疗。归根结底,还是脱离不了商业的常识。什么是常识?一个自身都无法实现增长的公司,靠并购同行业公司,就可以实现协调和增长吗?而可以靠自身实现增长的公司,根本不需要并购同行业的小公司。比如餐饮行业的海底捞,并不需要并购呷哺呷哺,麦当劳也不需要并购德克士。

  而新瑞鹏所在的宠物医院行业,毛利率、净利润率、用户消费频次,还不如餐饮业。瑞鹏和高瓴当初的并购整合,有收入,无利润;有数量、无质量。

  (声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人不持有文中所提及的股票)

(责任编辑:韩艺嘉)

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新瑞鹏IPO:资本也无法改变商业本质

2023年02月08日 20:58    来源: 证券市场周刊    


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